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巴曙松:国际形势看中国金融改革
时间:2015-02-27  来源:武汉大学EMBA教育中心

  我们过去30年经济增长速度非常快,其中很重要的一个原因是投资率很高,工业化、城镇化的快速推进,劳动力供应也很充足,在通常的金融理论里说政府要少管制,这样才能让经济能够促进和金融之间的相互发展,但是我们从研究上可以看到,要有一个市场化的金融体系需要一些条件,比如说监管比较完备,政府债务比较平稳。我们看到过去30年,过去对金融体系的管制促成的中国的投资快速增长和经济高速增长,或者说要素价格的扭曲成了中国经济高速增长的秘诀之一。因为管制导致资金成本低、劳动力成本低、土地成本低,这样带来大量的投资增长,成为中国经济投资高速增长非常重要的动力,而且这种金融的管理和抑制政策也导致了国有金融的主导地位,长期的压制存款的利率或者是阶段性出现的负利率,实际上也是对储户的征税,在很长时期内确保了对大型借款人相对比较低的利率,也确保了工业进程中成本的低价,支持了基础设施房地产的大幅度发展,我们金融服务中中小微企业金融服务空白,获得的服务少,因为信贷配比条件下,这些部分天然的不容易获得信贷支持。间接金融体制相比直接融资体系聚集来说,它是集中力量办大事。金融的管制支持了过去30年中国投资主导的发展模式,正如这次会议的主题所提出来的金融转型时代的金融使命,经济现在为什么要转型,而且希望金融作出改变和调整,就使融管制成本越来越高,投资驱动增长模式的好处正在逐步耗尽成本逐步显现。我们去贷款就会发现,现在一些大型项目去找没有产能过剩的项目已经不容易了。基本上这些大型的重化工业项目面临普遍的产能过剩,信贷大量用于基础设施、房地产、人员密集和资源密集的基础产业,导致信贷和投资的高速增长,带来的扭曲也在进一步加剧。

  在政府有形无形的担保之下,大家都买地方政府卖的城投债,认为它永远不会违约,这种风险收益错误的定价导致金融体系隐含很大的风险。大量的金融资源可以不用怎么考虑投资效率就流入资本密集型行业,这就导致企业和地方政府债务水平大幅度提高,经济中间产能过剩的问题进一步恶化,与此同时经济体系中又存在着大量得不到金融服务的薄弱环节,因为能够得到银行体系支持的往往是重资产的大企业。同时利率双轨制的情况下,管制的无存贷款利率和市场化利率并存,使跨市场利率套利交易非常频繁。这两年有大量的通道业务,就是逃避利率管制资本管制利率约束,这不让做就绕个弯子到另外的地方做,中间带来的管制利率和市场利率的差异就是通道业务产生的根源。你从银行拿到资金是一个成本,你到信托领域又是另外一个收益率,这个中间带来了大量的利益转移,所以利率的双轨制,信贷投向限制,使得套利型通道型金融行业催生了中国的影子银行。中国还不能称之影子银行,美国是杠杆化的产品,欧洲是对冲资金,我们是银行业务的影子,正规银行满足不了的需求拐个弯,其实最后还是银行资金。尽管目前来看影子银行可控,但却是存在风险,尤其是这种套利型的金融创新延缓了经济去杠杆去产能的进程,只要能拿到新的资金那指望它压缩过剩产能的积极性就不太可能,只有在资金压力比较大的时候才有动力去做整合并购这些去产能的行为。

  同时我们看到,因为有这些融资渠道,真正的杠杆并没有随着经济增长的速度减缓而下行,现在的需求增长还在高位。一个经济结构的调整没有杠杆的收缩,你指望它结构获得很大的调整是不可能的。我们从这一轮欧美去杠杆进程来看,间接融资主导的金融体系去杠杆的有效性上明显滞后于直接融资的金融主导体系。而且金融结构性失衡也难以支持经济产业的升级。

  金融监管分业监管体系与大量涌现的、以大资产管理为代表的跨领域创新不匹配容易引发监管的套利,怎么套利?大家做银行风险管理一看就知道,就是按资本金占用来看,同样一万元的理财产品需要具体的资本金差异很大,如果你是一个银行的行长这个选择是毫无疑问的,如果你不会用这种低资本甚至零资本金的渠道,说明你不太善于利用杠杆,对于监管者的问题是带来整个风险的转移。

  新一轮的金融改革我们梳理一下逻辑和进展,我们看20世纪以来,世界上除了美国英国绝大多数跨入高收入的行业国家,都经历了经济从高增长向低增长自然减速的阶段,其中一个很重要的原因是劳动力从农业转向工业的时候生产效率自然就会上升,而相反就会下降。今年我们第三产业的GDP贡献超过了第二产业,我们变化了一个服务业是中国第一支柱产业,生产力的降低是必然的。所以这个时候经济增长速度要促进回升靠什么?靠资源配置效率。通过以金融深化为主要目的的金融改革肩负着促进经济结构调整,提升经济效率的重要责任和使命,这就是我们这个标题说的使命,就是要通过金融的结构调整来提升经济效益,这就包括要盘活存量,要加快过剩产能的淘汰,释放过剩产业吸纳和沉淀的金融资源,通过企业的并购重组等手段来盘活存量。用好增量是使金融资源向新兴产业倾斜,促进技术进步在资本市场出新和支持技术产业方面更有成效。

  这一次大家都非常关注三中全会的一个提法,把市场的基础作用改成了市场在资源配置的决定性作用。怎么理解这个变化?从金融角度来说,通读三中全会的报告,一个很重要的逻辑就是金融业不是一个很特殊的行业,它同样要遵循市场在资源配置中起决定作用的一些基本要求。至于说金融作为服务业有一定的外部性,可以通过加强监管、行业资格来处理,但是不能因为它的特殊性而限制进入限制竞争。所以以一个透彻的看法,用市场起决定性作用来看待下一步的改革,这个逻辑也很简单,打破金融业神秘的面纱。从市场配置的角度来看,市场的作用表现在要自由的进入,要有充分的竞争,要有一个灵活的方向,而且应该有优胜劣汰。所以我们金融业未来一段时间要想发挥促进经济转型的作用,自身市场化过程就会带来这些新的变化,我们按照这个逻辑推进下去就会发现下一步的改革思路很清楚,市场资源核心是在要素配置,而不是一般的对商品和服务的配置,所以要防止在配置中政府行为的挤出效应,也要防止接待双方的软约束造成实际价格的双轨制。

  要放宽金融业的准入允许具备条件的民间资本依法设立中小金融机构,包括已有的小额金融机构,它的发展以及制度建立,为这些小机构大机构竞争创造一个环境,一旦放开之后大银行会占据一个优势地位。在发展普惠金融方面,要推动农村方面的创新,拓宽小企业多元化融资渠道和民间融资规范发展。

  第二个是金融消费的自主化,金融消费者有根据他的意愿自主选择金融产品和金融机构的权利,这就是要推动资本市场的开放,拓展资本流出渠道,我们目前最大的限制是个人消费者境外投资有严格的管制,所以放宽境内居民的境外投资限制,这本身就是居民自身就有的权利。我们居民资产回报水平会提高,有助于挤压那一部分靠低成本资金生存下来的低效率企业。

  我们改革线索的意义就是深化金融业对内和对外开放,对内金融行业之间相互开放避免市场割裂,同时降低社会资本进入金融行业的门坎,而对外就是资金走出去和更多的国际金融机构竞争。金融价格形成机制的市场化:利率和汇率。现在应该有比较大的进展,从趋势来看贷款利率下限取消,接下来大额存款大额存单的利率浮动应该条件很成熟了,人民币的国际化和汇率市场化、资本管制的放开,不仅给了居民更多的选择,实际上它会倒逼国内相关领域的改革,大家可以拭目以待。

  资本项目可兑换是非常有可能像当年我们加入世贸一样形成一个外部的压力,倒逼各个领域的改进。加入世贸的时候,看当时公众的担忧,最担心的一是金融二是汽车三是农业,这几个产业会不会被冲的稀稀拉拉,结果加入世贸以后这几个产业恰恰是发展最好的。我们总是高估了政府掌控能力和低估了市场应对能力。

  第三是有针对性发展金融体系和资本市场。第四是强化金融监管,包括金融监管的协调,中央、地方监管责任以及存款保险制度。第五个三中全会的很多改革都与金融直接相关,比如国有资产改革里面提了很多具体的措施,会带动大量的国有资产重组的金融服务需求,以促进产业的重组整合,划转部分国有资本充实社保、改革保险制度,建立城乡统一的建设用地,也会使现有的房地产市场出现结构性变化,你在做房地产金融相关业务不能再像以前的思路,科技制度改革也为创业投资股权投资带来很多的发展空间。大家对三中全会资本市场也是戏剧性的,先发一个简单的公报什么都没说,所以股票跌了,后来过了两天一发出来细则推进的程度超乎预期大涨了两天。实际上这些改革有的是对经济增长起积极作用的有的可能会有管控,比如说规范地方政府的融资,地方政府投资一直是一个主力军,把这个门关住了,短期对投资的增长肯定是负面的,我们这方面怎么配套也会有很多业务的发展。

  促进对外开放和促进产业全球布局,我这次在纽约看纽约中行做的一个项目很好,国内业务国外做,国外业务国内做,双汇收购了美国一个企业,就需要一揽子的金融机构服务,这就会对中国金融国际化提供一个动力。我们企业现在经济有这个需要,金融业的国际化才有真正的动力,同时也包括发展文化市场,你的金融资本怎么跟社会资本文化资源相结合,这也是一些大的故事。万达收购MC,亏了几年现在盈利了。随着三中全会部署的重大改革措施落实和产生的成效,我们金融业的改革和转型会有很大的突破,我们回到这个题目,我们要认清楚整个经济转型的方向以及在原有的经济结构下我们金融业做了什么,这种商业模式不可持续,我们怎么样来促进经济转型,金融业该做什么,在这些大的方向上掌握清楚之后再来找各自机构创新突破的方向。(文/巴曙松 文章来源:《金融市场研究》第88期)