主题：欧美之危与中国之机——中国能否独善其身

主讲嘉宾｜龚方雄

嘉宾简介：摩根大通亚太区董事总经理，中国綜合公司/企业投融资主席,同时为J.P.摩根中国投资银行副主席。拥有宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融经济学博士学位，费城坦普尔大学物理学硕士学位，以及北京大学运筹学及经济学硕士学位、物理学学士学位。

曾任摩根大通中国区研究部主管兼首席市场策略师及首席大中华区经济学家，负责领导中国研究和市场策略团队、统筹证券分析、市场策略、宏观及外汇/利率的研究和市场战略工作。

连续多次在全球《机构投资者》及《亚洲货币》年度评选中排名第一。全球《机构投资者》的年度评选通常被称为金融界的奥斯卡奖。

获得2010”世界华人金融影响力大奖”第一名，北京大学HSBC商学院特聘教授。

在加盟摩根大通之前，还曾任纽约联邦储备银行经济学家、美国银行的首席策略师以及全球货币及利率市场策略部联席主管。

编辑｜宋宗波

10月22日，摩根大通亚太区董事总经理龚方雄教授在武汉大学经济与管理学院学术报告厅为EMBA学员和校友解析全球经济金融大势。论坛由经济与管理学院常务副院长李燕萍教授主持。论坛包括两个部分——龚教授解析欧美之危与中国之机，EMBA学员与龚教授面对面交流。

龚教授首先向大家澄清了网上流传的博客和微博等媒体上的观点并非出自他本人，他希望通过这次论坛帮助企业家和EMBA学员更加清晰地解读全球经济和金融形势。

【全球经济表象】

龚教授说，美国是08年全球金融海啸的始祖，目前是全球金融市场动荡的根源，盛嚣尘上的“占领华尔街”运动更是上升到了口诛笔伐资本主义制度的层面，但从资本市场上看，美国是全球表现最好的金融市场。即使美国政府债台高筑，道琼斯指数昨天仍大涨200点，标准普尔指数昨日平收，纳斯达克指数连创新高。更令人不解的是，欧洲整体股市昨日仍大涨，而希腊跌幅不过20%，西班牙不到10%，这样来看，欧洲会不会引发另一次金融危机的答案已经很明显了。

相反，08年以来全球金融市场表现最差的不是欧美，而是A股，“跌跌不休”的A股连最近的汇金入市都没能真正拉升市场预期，仅仅涨了两天，又落入平缓趋势。这又预示着什么？中国是否会发生本土性的金融危机？龚教授表示，08年全球金融危机爆发后，他曾预言，那是中国的发展机会，方法是迎头赶上的快速发展和“乘人之危”。但08年到现在，中国好像并没有拿到什么好处。

综合这些经济表象，全球市场大有1930年经济萧条的趋势，那该怎么看欧美之危和中国市场的隐忧呢？

【全球问题】

美国问题主要在于政治层面，这可以通过2012年总统大选来解决。欧洲问题在于体制，这比美国的问题严重得多。欧洲面临欧元区的财政主权统一问题，建立大欧洲联邦共和国还是解散欧元区，引发第三次世界大战都是有可能的。所以，美国的经济问题是自虐型的，欧洲是受虐型的。相比之下，中国有能力改善金融市场和整体经济表现，体制上的系统性问题没有欧洲严重，诸如房地产泡沫和地方融资平台等问题不会演化成中国版的雷曼兄弟，因为这些问题是可以通过发展解决的。

龚教授阐述了中国A股市场表现低迷的原因，A股是一个年轻的市场，才20多年，还是一个以散户为主导的心智不成熟的金融市场，真正的银行体制改革是03年才开始，所以妄断A股将来低迷是不科学的。龚教授向与会嘉宾推荐了CCTV纪录片《华尔街》和《公司的力量》，以及《摩根财团》，这些纪录片见证了美国200多年的金融市场发展史。在这200年中，美国股市有100余年处于混沌状态，没有规则和可测性可言，直到1920-1930年间，证券分析出现和美联储建立，监管程序才走向正轨，使资本市场的资源配置实现优化。龚教授形容当时的美国股市是赌徒的战场。而这句话是吴敬琏教授对当下中国A股市场的比喻。但龚教授并不同意吴教授的观点，他认为中国是在信息时代启动资本市场改革的，有条件比欧美的金融市场成熟得更快，所以经济学家和投资者不需要对当前A股市场释放出的信号过多地解读。反而，投资者可以利用年轻的A股市场的无效性赚更多的钱，像欧美那样成熟的有效的股市很难赚到大钱。

对中国而言，未来十年是决定性的十年，好则超越美国成为全球第一大经济体，不好则会落入类似拉美和东南亚的中等收入陷阱。中国在当前的中等收入阶段如何转变发展模式，以及转变效果如何将决定未来十年的经济走向。

总之，龚教授将欧美问题总结为寅吃卯粮、债台高筑，中国问题在于经济发展模式转变的迫切性。

【美国问题】

2008年，美国次贷危机爆发时，债务主要集中在企业和私人手中，杠杆率过高导致发展不可持续，引发系统性危机。此后，美国政府通过财政赤字向银行和企业注资，通过减息和印钞等量化宽松政策，将私人债务转移到政府身上，实现了近三年的经济复苏，但美国的债务依然存在，只是转换了债务人。目前，美国、希腊和意大利的国债占GDP的比重分别为100%、150%和120%。

但美股依然节节攀升，这是因为企业和家庭被政府救助后，私人层面的资产负债表被修复了。私人的债务过高，易发生破产和违约风险，而国债无论多高，政府也不会破产，而且美国是全球储备货币的发行国，其违约风险几乎为零。如果债务到期，美联储只要不停地印钞就可以还债了，所以美国国债没有违约的风险，而是美元贬值的风险。标准普尔降低美国政府评级只是政治上的操作。简而言之，只要美国国会在国债到期前，自动提高债务上限，就可以继续实施经济刺激方案和量化宽松政策。

但2011年有所不同，目前以奥巴马为首的民主党控制白宫，共和党位置众议院，如果奥巴马提出的经济刺激方案和扩大财政赤字计划能够通过众议院的审核，2012年美国经济形势就会更加明朗，奥巴马再次当选的机会就大增，而这是共和党人不愿意看到的。所以今年8月2号共和党要求奥巴马严格执行财政紧缩计划，缩减债务规模，做一个负责任的政府，如此，2012年的美国经济预期将是下降1.7个点。而今年美国GDP才增长0.7个点，如此低迷的经济形势，还要经受政党博弈带来的经济牺牲，“二次探底”几无可免。

龚教授强调，债务危机很难在衰退中得到解决。以希腊为例，欧盟成员国救助它的条件是希腊政府严格执行财政紧缩，但希腊国债占GDP的比重从刚开始的120%提高到150%，越救越严重。以美国自身为例，1946年美债占GDP120%，罗斯福政府在凯恩斯主义的主导下，通过政府干预市场，没有执行紧缩政策，而是继续刺激经济，到1980年，国债占GDP的比重降低到30%。这也充分显示了邓小平的睿智，发展才是硬道理。当GDP不断扩大，作为分子的国债，即使不缩减，它占有的比重也会下降，市场预期就会更有信心。所以，当市场无效的时候，只有政府敢花钱，才能振奋经济。

美国的两党制度和中国的决策体系是公平与效率的偏重之别。美国体制非常公平，但某一政党控制的4年中没有纠错的机会，政党利益高于国家利益，这极易导致资本市场的动荡。而中国的决策体制非常有效率，但效果取决于领导的精神状态和智商。

关注政府和政党行为的同时，龚教授提醒大家注意，美国企业和家庭的市场行为力量变得十分强大，因为他们的资产负债表非常完美。美股在标普下调美国政府评级的情况下，仍不停上涨就是因为美国企业的盈利性强。到目前为止，虽然今年美国的经济成长仅为0.7%，但美国企业却有20%以上的盈利增长，75%的企业超过了市场预期。这是因为在当前的经济复苏时期，美国企业不愿雇更多的员工，劳动力成本低，企业家在等待更加明朗的经济形势，这也是目前美国失业率居高不下的原因之一。此外，美国的家庭得到补贴后，储蓄率上升，消费能力恢复对振奋经济作用巨大。

龚教授结合政党博弈和非政府部门的行为预期，认为美国的最好形势是继续执行量化宽松政策，经济维持1%-2%的成长性，但这是一个非常敏感的经济表现，金融市场极易受到各种消息的震动，美国进入二次探底的可能性为30%。如果未来5年美国没有非常革命性的技术创新，其经济将维持低迷增长。

【欧洲问题】

龚教授说，欧元区建立伊始，他就认为这是一个怪胎。各成员国放弃货币主权，但仍保留财政主权，这是人类历史上从未有过的体制安排。希腊如果不在欧元区内，它就可以效仿美国降息印钞，以填补巨额政府债务。而且，希腊本币贬值后，其丰富的旅游资源就能够吸引更多的国内外旅客，刺激经济。但希腊的货币主权丧失后，就像一个穷小子被富大哥们牵着鼻子走。德国和法国是最愿意统一货币使用的，因为这会形成一个统一的市场，贸易壁垒消失后，德国的奔驰车和法国的高档香水就可以自由在欧洲各国市场上吸金。

但当希腊、西班牙等国家发生债务危机时，德法不愿意救助。因为希腊人拥有最好的福利待遇，勤劳的德国人认为他们没有义务为希腊的懒惰和享受买单，这就是财政主权不统一导致的问题。当然，德法在国际舆论和欧盟内部的压力下同意救助希腊，但条件是必须执行财政紧缩政策，目前，希腊各种减薪潮、罢工潮此起彼伏，他们的口号是“反希特勒”！所以，欧元区是只能共荣不能共辱的体制设计。

在中国，当西部的穷困省份发生自然灾害时，东部富庶省份理所当然救助同胞，这是中央政府财政转移支付的功能，这就是主权不同意的联盟和大一统国家的区别。欧元区国家救助希腊是有条件的，中国政府持有希腊国债也是有条件的，就是要求对方承认中国的市场经济地位。

解决欧洲问题有两种方法：第一，建立大欧洲联邦共和国或欧利坚合众国，但这种方法要求各国放弃主权，太难实施。第二，欧盟中的大国让危机延续，但不让系统性风险发生。那就是，欧盟向欧洲央行注资4000亿欧元，补充银行资本金，利用银行资本金的13倍杠杆率，产生5万亿的资产，救助希腊、西班牙和意大利等过，暂时解除雷曼兄弟似的系统性危机。注资的前提是10月23日的欧盟峰会上，17国同时批准注资计划。欧洲股市得知注资消息后，随即上扬20%，这也就解释了为什么目前欧洲资本市场依然表现良好。

即便欧盟向央行注资4000亿，但欧洲其他银行的贷款能力依然很差，所以龚教授预测2012年欧洲经济衰退的可能性达到80%。

【中国问题】

从今年的股市来看，中国大幅跑输全球，甚至连意大利都不如。按照业内经验，过去十年中国经济保持9.8%的平均增速，那么银行应该维持25%-40%的成长，其净资产收益率也应该保持在18%左右，上市公司也容易做到20%的成长，但目前的资本市场对A股银行和其他上市公司的市盈率估值严重不足。许多经济学家和投资者担忧，一旦地方融资平台崩塌、房地产泡沫破裂，A股众多公司都得做跌账处理，这会引发本土性的金融危机。就连近来中央政府通过国企释放出的汇金入市信号都没能真正撑起股市上涨。

龚教授提醒与会者和其他投资者，目前作为二级市场的A股再贱也没人要，而投资者都在持币等待创业板，因为他们坚信创业板50倍以上的市盈率必能稳赚不赔。但这正是中国股市以散户为主导，心智不健全的表现，投资者追涨杀跌。2001年，上证指数2300点，也是50倍的市盈率，但现在10年过去了，上证指数依然是2300点，只有13倍的市盈率，这意味着供求关系导致了股票估值下降。由于我国股票市场开放较晚，而且初期保持谨慎的部分开放，有限流通性推高股票估值，现在全流通时代到来了，过去十年的历史性包袱使得A股估值急剧下降，投资者纷纷遗弃A股。龚教授说，此时的散户退市正是最好的入市时机。正如巴菲特说的，在别人都恐惧时，你要贪婪；在别人都贪婪时，你要学会恐惧。因为在资本市场上赚钱的永远都是少数人。

在资本市场之外，龚教授说众多学者担忧房地产泡沫破裂和地方债务过高是没有必要的，中国出现系统性危机的概率为零。房价上涨问题在发展早期是非常正常的，是可以通过发展解决的。他说房价不会出现30-40%的崩盘，只会呈现5%-10%的下降。

关于房地产问题，如果把中国的房价和人均收入与美国相比，断言中国房地产泡沫严重是不容置疑的。但考虑到与过去十年中国经济规模发展速度（9.8%）相当的产业只有房地产，就不会这么妄下断言了。从经济学角度来看，只比较价格的说法本来就是谬论，世界各国产品的价格是通过贸易拉平的。而土地是不能贸易的，而土地资源又是稀缺的，所以房价上涨的根源在于中国的土地。

中国国土面积与美国相比只多30万平方公里，但可耕地面积只占国土面积40%，美国几乎全是可耕地，它不仅是全球最大的工业国，也是最大的农业国。更为糟糕的是，中国人口是美国的4倍，人均可耕地面积在全球规模国家排名中倒数第2。最为重要的是，美国和日本已经完成了工业化，而中国正在如火如荼地进行工业化和城市化，这会更多地吞噬可耕地资源，导致土地价格不断上涨。

关于地方政府债务问题，中国地方政府债务总额11万亿人民币，中央政府5万亿人民币，合计不到GDP的50%，所以国际评级机构认为中国政府的资产负债表是全球最完美的。而且，中央政府掌握着土地资产和国有公司的大股权，发生债务风险的可能性基本为零。但中国政府作为负责任的政府，要避免道德风险，不断提醒地方政府扩展融资平台和渠道。

【中国未来的经济发展方向】

首先，龚教授说中国的老百姓不用担心通胀，目前已经见底，未来几个月CPI会回落很快。同比情况下，10月CPI5.5%，预计11月在5%左右，环比数据早已见底，未来几年内通胀维持在4%-5%是正常的，不能奢望2%或3%的理想水平了。

众所周知，通胀主要由农产品价格上涨造成的，今年的通货膨胀是从去年10月份开始的。因为农产品是由天气和自然环境决定的，2011年各国大灾不断，导致粮食蔬菜等农产品供给紧缺，而去年国内猪肉价格很低，散户纷纷放弃养殖，导致今年猪肉价格飞涨。然而农产品的需求是刚性的，所以农产品是引起通货膨胀的源头，各国的产品或服务价格波动中农产品是最大的。一旦农产品形成产业化，而不是通过散户种植养殖，农产品的供给科学化，通胀压力就不会这么大，也不需要货币政策干预。

通胀背后，不得不关注的是工资上涨问题。过去十年，农民工的工资极低，“剪刀差”以农补工的模式累计了十年的工资上涨压力被众多学者夸张化，鼓吹中国“刘易斯拐点”到来和“人口红利时代”远去。龚教授说，目前中国只有低收入阶层有涨工资的压力，中产阶级没有工资上涨的压力，如果中等收入阶层要求涨工资，企业可以解雇继而聘用新员工，因为中国的大学生供大于求。所以中国工业发展没有通胀压力，目前中国城市化率仅为47%（